捷希缘透视白酒底部信号：渠道触底体感明显，“报表-动销”拐点中秋将至，2026上半年或迎“业绩底”丨激变与新生

酒业家编者按：捷希缘

2025年的中国酒业，正行驶在明暗交替的产业激变之中。

“激变”之下，是消费习惯的深刻变迁、是渠道结构的剧烈重构、是资本市场的谨慎观望。“激变”的阵痛：高企的库存、下修的业绩、以及弥漫在空气中对周期拐点的集体追问，正在深刻影响和重塑着产业的发展。但“激变”造就的混沌格局之下，“新生”的力量正破土而出。

我们无意于重复那些众所周知的焦虑，而是致力于解构焦虑背后正在发生的结构性变迁。酒业家精心策划《激变与新生》栏目，将从宏观到微观，全面剖析2025年酒业变革的核心脉络，为行业从业者提供决策参考及前瞻性思考。

本文由酒业家团队原创

文丨酒业家团队（ID：jiuyejia360）

策划丨顿河、岁寒编辑丨椰子编审丨云顶

寒意未散，但冰层之下已传来裂响。

9月底以来，酒业家连续发布多篇双节市场观察与一线调研文章：；；……结合多家华创证券、国信证券、招商证券等多家券商近期发布的研报预判来看，随着头部酒企的政策转向，低效经销商加速退出、库存周转回归合理区间、价格体系逐步企稳，在这一系列出清筑底动作后，本轮白酒周期拐点的信号也愈发清晰，“业绩底”有望在2026年上半年到来。

“白酒毕竟是拥有2亿消费者的行业，拥有着庞大的消费需求！”安徽亳菊酒业公司总经理李怀杰直言，白酒就像导航，虽然提示前方拥堵，但仍在最优路线上。

渠道触底体感明显捷希缘，未来将横盘发展or触底反弹？

“白酒行业已经大面积触底了！”在今年8月选择带领员工集体旅游的河南老酒刘实业有限公司总经理刘旭召感叹道，“今年5、6、7月份白酒消费几乎停滞，触底体感明显，不如趁机搞下团建。”

在此前举行的和君小镇酒业高峰论坛上，中国酒业协会副秘书长刘振国曾提到，“走过调整期后，酒业很难回到过去，发展逻辑和规则都会有新内容。”

具体会是什么“新内容”？在中酒银河科技（郑州）有限公司执行总裁傅琥看来，这个“新内容”或许是指行业横盘。“市场行业触底并不意味着立刻会反弹，而是适应新消费逻辑的横盘发展，时间将持续3-5年。”

亦有行业从业人员乐观表示，经过几年的深度调整，白酒未来的触底反弹是“大概率事件”。

“许多名酒已经负增长了，头部酒企也在开代理权或放开条码，这是行业‘倒车接人’的信号。”资深酒业从业人士张岭（化名）观察称，在行业触底时离开的酒企、酒商，实际上是把市场和客户让给了能够坚持下来的人。近期，不少业外资本仍在向酒业涌动，也说明白酒行业的整体预期在向好。

“大众消费、宴席、自饮等市场仍有空间，区域酒企与一线品牌的增长依旧是确定性的。”和君咨询副总经理、和君咨询酒水事业部总经理李振江告诉酒业家，行业的困难是阶段性的，“反弹回温”已有迹象。

“白酒毕竟是拥有2亿消费者的行业，拥有着庞大的消费需求！”李怀杰表示，从人口结构来看，当前，我国约有2亿的30岁以上男性白酒消费者，未来20年，这一消费人群的整体数量仍会较为稳定，他们对白酒的需求也会相对稳定。”白酒消费长期看人口，这么庞大的需求，仍值得全力投入。”

在此背景下，什么样的企业会率先走出调整期？李怀杰判断，全国性的名酒和地方相对强势的白酒品牌有望率先走出调整期。“率先触底反弹的，肯定是茅台、五粮液这类头部酒企，而一些管理和营销能力比较弱的企业会被淘汰掉，一些规模不大、小而美的酒庄式的酒厂在未来也有生存机会。”

他同时预判，最快至2026年，行业将彻底走出调整期。“我相信，随着一系列国家政策的逐步利好和经济形式的持续好转，行业有望于2026年走出调整期，最迟不会超过2027年。”

券商最新预判：白酒“报表-动销”拐点中秋将至捷希缘，2026上半年或迎“业绩底”

围绕中秋国庆双节以及本轮酒业周期，酒业家注意到，包括华创证券、国信证券、招商证券等多家券商近期都有针对性地发表了总结与研判。

华创证券在研报中总结：今年三季度或将迎来酒企报表加速出清，而需求端在年中场景受损后极致压力测试期已过。白酒进入8月后动销降幅收敛、边际好转，中秋前后或迎来“报表-动销”拐点。若春节动销修复超预期，正循环信号将有望进一步确认。

而针对本轮行业周期来看，华创证券指出，白酒企业打破恶性循环的关键是敢于停货牺牲报表业绩，并用费用启动终端正循环，增加开瓶，补贴渠道和消费者。而行业见底的线索在于忠诚消费者的库存，忠诚消费者即白酒行业的超级消费者，他们懂得白酒的价值，会持续饮酒，当库存消化至较低水位，价格达到认可位置后，忠诚消费者会率先启动，带来老酒的复苏。

国信证券则谈到，短期看，场景及需求环比改善。8月以来政策执行更加注重方式方法，部分地区宴席、聚饮、自饮等大众消费场景有所修复，中秋国庆旺季动销同比降幅预计环比Q2收窄。但白酒行业整体需求和动销仍然承压，渠道利润伴随价格下探进一步收缩；本轮酒企在产品、渠道方面更具韧性，预计酒企报表端慢速释放风险、动态筑底。

中长期看，本轮行业调整主因产业结构和人口结构转变，酒企于调整阶段进行产品、渠道、组织改革，寻找长期增长势能。长期看伴随经济活跃度升温，白酒需求仍回归以商务、大众为主的消费场景，酒企积极开拓新商务团购、新零售渠道、低度化产品等，更适应长期发展需求。

招商证券研报显示，中秋国庆双节白酒动销整体反馈平淡，8-9月行业动销虽然较5-7月出现环比改善，但同比层面仍有20%左右的下滑。分价格带与消费场景来看，中低端酒动销明显好于高端与次高端，以政商务为主的品牌当下需求缺口仍然较大，宴席品牌动销速度更快。节后考虑到需求环比回落、经销商仍有一定打款任务且经销商回款意愿较弱，Q4批价仍有压力。

而从中长期看，复盘2012-2015年白酒调整周期，在“渠道煎熬期”（12Q2-13Q3），酒企压货致使行业供需失衡，高端白酒批价持续下行、大商抛货导致恶性循环。这时酒企业绩仍维持表面的靓丽，但渠道包袱持续增加，批价下行，经销商反馈恶化。进入“酒企煎熬期”(13Q3-14Q3)，虽然业绩恶化，但渠道健康度提升，行业预期降低。

本轮周期演绎，当下已从“渠道煎熬期”进入“企业煎熬期”，底部反转信号确立。本轮“渠道煎熬期”自2022年开始，需求的扰动更为复杂，产业库存持续攀升至2024年第三季度，随后企业逐步下调增长目标，渠道杠杆开始收缩，市场库存有所下降，产业进入“企业煎熬期”。从动销角度，2025年春节反馈环比改善，供给收缩进一步维护市场秩序，报表与实际动销差异收敛，底部基本确立，未来改善方向明确。

国泰海通研报显示，中秋国庆预计白酒大盘动销仍有压力。预计中秋国庆大部分品牌回款进度较2024年同期偏慢，预计2025年第三季度板块报表或将进一步调整。白酒在中期维度内的核心矛盾仍在于需求侧，产业调整的本质是渠道底、业绩底和库存底这“三大底”围绕需求侧的先后展开。从顺序看，渠道底>业绩底>库存底；从节奏看，当下已处于渠道利润底，并向业绩底加速迈进。预计最早在2026上半年有望达到业绩底。

广发证券研报提到，预计双节整体动销同比仍将延续下滑表现。经历6月的快速下行后，7月高端酒批价逐步企稳。当前多数经销商库存水位处于可控范围内、部分单品计入返利、费用补贴后已接近/低于经销商的盈亏平衡底价，供给端抛货动力不足，同时由于高端酒需求对价格弹性较弱，电商平台已形成不再过度补贴的共识，预计后续中秋、国庆双节期间批价大下行的风险较低。

根据各省经销商反馈，当前计入各类返利、政策补贴、配售产品亏损后，经销商代理茅台仍有10-20%利润空间，代理汾酒有个位数净利率空间，代理老窖处于盈亏平衡状态，五粮液由于批价持续下行，若不计入后续的模糊返利，批价大幅度倒挂下经销商暂时处于亏损状态。对比上一轮周期(2012-2015年)：本轮经销商亏损面积扩大，优胜劣汰速率加快。由于本轮周期内经销商白酒名酒营收占比提升，同时随着线上渠道渗透率的提升，名酒价格价格透明度大幅提升，预计本轮周期内经销商亏损面积有所扩大。但由于本轮周期白酒经销商体量普遍更大，退出成本除放弃经销权、年终返利外，还包括较高的组织重构成本。同时本轮调整周期随着白酒产量的下滑、头部企业集中度的提升，酒企战略选择普遍更为务实，多数选择确保自身品牌相对位次、份额相对位次的稳定，而非追求表端绝对数额的增长，厂商博弈中或通过增加返利、新设渠道政策等方式确保渠道的利润空间。

中信证券则认为，白酒行业当前正处于过去三十年以来第三轮大周期的筑底阶段。本轮白酒周期在经济环境、白酒行业价格库存发展趋势、上市公司报表业绩表现、行业政策变化、资本市场表现等诸多方面与白酒行业在2012-2016年有诸多相同之处。考虑到当前库存、价格、政策影响、消费场景恢复、上市公司报表等众多因素，我们判断本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度，今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段，预计最早2026年一季度有望看到动销拐点。

在“激辩”与“新生”中，除周期发展特征显著外，各香型品类又有着怎样的新近变化和发展趋势？敬请持续关注酒业家。

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